6月17日，中期借貸便利(MLF)的利率維持不變，符合市場(chǎng)預(yù)期。債市當(dāng)日波瀾不驚，短債收益率小幅攀升，但7年、10年、30年期國(guó)債收益率普遍下行。4月以來(lái)“債牛”經(jīng)歷波折，但近期市場(chǎng)情緒再度有所恢復(fù)，30年期國(guó)債活躍券(230023)收益率17日收盤(pán)報(bào)2.5085，下行0.35BP。值得一提的是，今年2月28日，30年期國(guó)債收益率首次跌破2.5%，低于MLF利率，一度引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注，此后一度觸及2.4%。早前監(jiān)管部門(mén)多次發(fā)文、發(fā)聲警告市場(chǎng)投機(jī)，收益率最高回升至2.58%附近，但近期又開(kāi)始逼近2.5%。

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機(jī)構(gòu)人士普遍對(duì)記者表示，由于近期資金面偏松、債市仍在“資產(chǎn)荒”的偏樂(lè)觀情緒中，利率多數(shù)下降，盡管季末降息概率低，但債市回調(diào)仍是布局機(jī)會(huì)。

外部因素或制約中國(guó)降息

近期，有觀點(diǎn)認(rèn)為，中國(guó)央行會(huì)下調(diào)MLF利率，尤其是6月的信貸數(shù)據(jù)整體偏軟。

但國(guó)泰君安國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家周浩告訴記者，他不同意降息的看法。“一方面，央行需要在政策利率和匯率之間找到平衡。由于中美之間的利率差距較大，人民幣仍面臨貶值壓力，因此央行在進(jìn)行政策利率下調(diào)時(shí)可能會(huì)三思，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)已將首次降息推遲到2024年下半年(共識(shí)預(yù)期目前在9月以后)。同時(shí)，央行也不希望長(zhǎng)期債券收益率大跌，持續(xù)警告?zhèn)袌?chǎng)中的投機(jī)活動(dòng)。因此，意外的降息可能會(huì)引發(fā)更多資金流入債券市場(chǎng)，這與央行最近的聲明可能不一致。”

盡管如此，周浩認(rèn)為，本月20日的貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR)有下調(diào)的可能性，尤其是5年期的LPR，這將有助于銀行保留家庭的按揭貸款。

從數(shù)據(jù)來(lái)看，5月新增社融總量為2.06萬(wàn)億元，主要源于政府債融資。統(tǒng)計(jì)2024年1~5月居民、企業(yè)和政府的總?cè)谫Y可知，居民信貸累計(jì)融資不足9000億元，比去年少約1萬(wàn)億元；而政府債凈融資較去年同期少約 3500億元；企業(yè)信貸和債券融資較去年同期少1萬(wàn)億元，企業(yè)融資減少受到“擠水分”影響，導(dǎo)致需求反彈乏力。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，目前中美利差已倒掛達(dá)220BP，人民幣對(duì)美元匯率能繼續(xù)保持在7.2左右實(shí)屬不易，目前人民幣中間價(jià)仍較模型超出近1000點(diǎn)，足見(jiàn)央行穩(wěn)定匯率的意圖。在這一背景下，利率調(diào)整也需要考慮對(duì)匯率的影響。

德國(guó)商業(yè)銀行新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)師吳湯米(Tommy Wu)對(duì)記者表示，過(guò)去兩周，中國(guó)央行將人民幣日均中間價(jià)設(shè)定在7.11左右。自4月初中間價(jià)低于7.0950以來(lái)，近期總體上有輕微的貶值傾向，不過(guò)，央行整體仍通過(guò)設(shè)定偏強(qiáng)的中間價(jià)來(lái)維持匯率穩(wěn)定。他也稱(chēng)，近階段，中國(guó)出口商推遲了美元兌回，出境旅游的回升導(dǎo)致更多的外匯流出。

盡管如此，近期美國(guó)數(shù)據(jù)的一些變化稍微讓新興市場(chǎng)松了一口氣。美國(guó)5月CPI從3.4%降至3.3%(環(huán)比僅0)，核心CPI從3.6%降至3.4%，兩者均低于預(yù)期，超級(jí)核心CPI月率兩年來(lái)首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

通脹的超預(yù)期回落令市場(chǎng)欣喜若狂，6月13日當(dāng)日，9月降息概率就回升至56%。盡管美聯(lián)儲(chǔ)自身預(yù)測(cè)年內(nèi)僅有1次降息，但當(dāng)前利率市場(chǎng)的定價(jià)卻變成了2次，從此前降息25BP的定價(jià)基礎(chǔ)上大幅攀升。

若未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始降息，中國(guó)整體面臨的壓力也有望減輕。瑞銀亞洲經(jīng)濟(jì)研究主管及首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤對(duì)記者稱(chēng)，預(yù)計(jì)中國(guó)央行可能再次降準(zhǔn)并使用其他工具來(lái)確保流動(dòng)性充裕，不過(guò)預(yù)計(jì)年內(nèi)不會(huì)降低MLF利率，但隨著銀行存款利率進(jìn)一步下調(diào)，LPR利率可能會(huì)下調(diào)10~20BP。

長(zhǎng)債收益率再度走低

截至北京時(shí)間6月17日收盤(pán)，10年期國(guó)債活躍券(240004)收益率報(bào)2.289，下行0.6BP，4月最高觸及2.35；30年期國(guó)債活躍券收益率報(bào)2.5075，下行0.35BP，4月最高觸及2.58。

不難發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)債收益率相較于前兩個(gè)月的高點(diǎn)都有一定幅度的下降。第一財(cái)經(jīng)此前就報(bào)道，今年以來(lái)，中國(guó)央行自身或通過(guò)媒體頻繁對(duì)長(zhǎng)端利率表態(tài)，導(dǎo)致以30年國(guó)債收益率為主要標(biāo)的的長(zhǎng)債逆轉(zhuǎn)了持續(xù)下行的態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)投機(jī)炒作情緒迅速降溫。30年國(guó)債ETF在3月時(shí)一度沖上115以上，此后不斷下跌，而后很長(zhǎng)一段時(shí)間在111~112附近區(qū)間震蕩，交易活躍度也大幅收縮。

今年以來(lái)，10年國(guó)債利率一度下行至2.2%，30年國(guó)債利率一度下行至2.5%以下，引發(fā)監(jiān)管對(duì)債市長(zhǎng)端利率和金融機(jī)構(gòu)利率風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注。例如，對(duì)債市長(zhǎng)端的表態(tài)從“長(zhǎng)期國(guó)債合理區(qū)間2.5%~3%”到“10年國(guó)債的合理運(yùn)行區(qū)間2.5%~3.0%”；對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的表態(tài)從“合理經(jīng)濟(jì)增速”“長(zhǎng)期向好的基本面”到“5%的潛在增速”；對(duì)國(guó)債買(mǎi)賣(mài)的表述從“可能將買(mǎi)賣(mài)國(guó)債納入政策工具儲(chǔ)備，豐富流動(dòng)性管理工具箱”到“必要時(shí)賣(mài)出國(guó)債”。

在這一背景下，此前交易員開(kāi)始轉(zhuǎn)向短、中期的債券，收益率曲線(xiàn)開(kāi)始陡峭。不過(guò)，近期長(zhǎng)債收益率開(kāi)始下行。

債市近期的變化主要緣于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍有待企穩(wěn)，尤其是5月通脹和社融數(shù)據(jù)未超預(yù)期，需求短期缺少向上彈性。

南銀理財(cái)研究部主管王強(qiáng)松對(duì)記者表示， 5月通脹數(shù)據(jù)基本符合預(yù)期，5月CPI同比增0.3%，持平于前值，豬肉漲價(jià)是消費(fèi)端為數(shù)不多的亮點(diǎn)，酒類(lèi)、租金和交通工具均環(huán)比跌價(jià)，顯示消費(fèi)動(dòng)能偏弱。5月PPI同比增-1.4%，高于前值-2.5%，主要是黑色、有色和電氣機(jī)械行業(yè)漲價(jià)帶動(dòng)，供給受限、外需拉動(dòng)的部分產(chǎn) 品和資源品有漲價(jià)跡象；加工制造行業(yè)和下游需求行業(yè)的漲價(jià)動(dòng)力偏弱。二季度通脹回升是重要的宏觀線(xiàn)索。

未來(lái)，樓市的復(fù)蘇也至關(guān)重要。他提及，樓市高頻數(shù)據(jù)方面，6月上半月30城商品房銷(xiāo)售同比降42%，新房銷(xiāo)售未見(jiàn)改善；不過(guò)，二手房?jī)r(jià)格方面，6月杭州、北京、重慶、武漢、蘇州和成都等地出現(xiàn)價(jià)格環(huán)比改善跡象，二手房成交面積也有局部改善跡象。

中航信托宏觀策略總監(jiān)吳照銀告訴記者，央行多次就特別國(guó)債明確表態(tài)或暗示看法，雖然超長(zhǎng)期特別國(guó)債給債市帶來(lái)一些沖擊，但債市依然維持在牛市氛圍中，并未明顯轉(zhuǎn)變?yōu)樾苁小?/p>

一方面，貨幣政策保持寬松。截至目前，依然觀察不到央行提高政策利率或者上調(diào)準(zhǔn)備金率的跡象。另一方面，債市流動(dòng)性充沛。即使在公開(kāi)市場(chǎng)操作規(guī)模顯著縮減至50億元、20億元的情況下，債市仍能維持良好的資金流動(dòng)性。特別國(guó)債發(fā)行后，資產(chǎn)供給增加，相對(duì)寬裕的資金面應(yīng)該足以消化新增的資產(chǎn)供給。展望未來(lái)，除非經(jīng)濟(jì)明顯復(fù)蘇或者貨幣政策轉(zhuǎn)向，債市或?qū)⒗^續(xù)底部橫盤(pán)。

“國(guó)債收益率上有頂、下有底。收益率已經(jīng)反映了貨幣政策和經(jīng)濟(jì)基本面，債市處于一種多空交織下的膠著狀態(tài)。進(jìn)入3月，債券收益率趨勢(shì)性下行告一段落，隨后步入?yún)^(qū)間震蕩階段。目前看來(lái)，10年國(guó)債收益率的合理區(qū)間大約在2.25%~2.35%。”吳照銀稱(chēng)。

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