陳嘉禾

我從2006年參加投資工作，到今天已經有16年。這些年來，我對證券市場的一個直觀感受，是從整體上來說，人們開始變得比從前更加希望走正道、做有價值的投資。

記得十幾年前的時候，股市一旦大跌，市場上占主導的分析，往往在討論趨勢什么時候結束、資金面什么時候寬松等博弈因素。而現在，當股票市場大跌的時候，我們可以看到更多的分析對投資者說要冷靜，要耐心看長期，要發現時間的價值，要懂得逆勢抄底，等等。

不過，資本市場永遠是一個慢慢進化的市場，而我們的市場現在仍然難以被稱為一個完美的成熟市場。今天的投資者面對股票市場調整時，他們必須學會解決一個問題：跌多了就該抄底嗎？

一些在資本市場沉浸時間不長的投資者，在股票市場大跌的時候，他們經常會聽到周圍人的勸導：“巴菲特教導我們說，要在別人恐慌的時候貪婪，這樣才能賺錢。”“長期的價值是不會因為短期價格的下跌而消失的。”“耐心面對波動，才能享受企業增長的價值。”諸如此類的話術，有沒有感覺很熟悉？

實際上，這些話說起來容易，真做起來卻非常難。為什么說起來容易呢？我這兩天看到一個文件，叫做《市場下跌安撫話術》，里面這一類的話應有盡有。但是，正所謂“倉位有限而理論無窮”，話說錯了可以翻回來再說，而投資的決策一旦做錯了就無法更改。這也是為什么研究員比基金經理好做的原因：研究員可以輕松地說一句“上次我說錯了，現在我改一下”。但是，基金經理卻要為自己做出的每一個交易負責。

但是，為什么“跌多了要抄底”、“要相信長期價值”這樣的話，說起來容易做起來卻非常難呢？為什么許多人都會說這樣的話，但是投資業績優秀的卻很少呢？

沒有永遠適用的邏輯

要知道，投資如戰場，沒有任何一個邏輯是可以永遠適用的。投資者必須學會對不同的金融產品、不同的公司、不同的估值、不同的市場結構，進行不同的分析。如果只學會一句“下跌多了就抄底”，那么就好像拿著一根木棍走進原始森林對抗猛獸，實在是準備太不充分了。

下跌與抄底之間關系的復雜性，就好比《孫子兵法·謀攻篇》在講到敵我力量對比的時候所說的：“用兵之法，十則圍之，五則攻之，倍則分之，敵則能戰之，少則能逃之，不若則能避之。”敵我力量對比的不同，就會導致戰術的不同。我們的兵力與敵人相比，是“十倍、五倍、一倍、相當、較少”這五種情況，就要采用“圍、攻、分、戰、逃”這五種方法。那么，對于價格下跌，投資者怎么可以只采用抄底這一種方法呢？

其實，正所謂“盡信書則不如無書”，即使《孫子兵法》看似已經很細致地把我敵力量對比從多到少的戰術，用“圍、攻、分、戰、逃”這五種方法寫出來了，但是在戰場上的應用，卻又是千差萬別。甚至有時候，要因地制宜、因時設計，正好反其道而行之才行。

亂用兵書的新軍

在漢代著名的昆陽之戰中，就曾經出現過一次當我軍力量十倍與敵人時，最好的做法不是“十則圍之”，而是應當迅速避開的故事。當時，王莽篡漢朝、成立新朝(一個中國歷史上不太知名的短命王朝)，劉玄、劉秀等人在南陽重建漢朝朝廷。于是，王莽派出大軍42萬，號稱百萬，命王邑和王尋領軍，南下去蕩平剛剛恢復的漢朝。

當新軍大兵南下之時，漢軍的主力正在宛城作戰，只有萬余人固守著新軍南下必經之路上的昆陽城。面對前面的昆陽小城，新軍將領嚴尤建議，數十萬大軍不應該和這種又堅固、守兵又少的小城糾纏，白白浪費時間，應該越過昆陽城，直撲宛城。宛城的漢軍主力一旦被擊敗，小城昆陽必然獨木難支。

但是，新軍主帥王邑和王尋，仗著手下有數十萬大軍，顯然不愿意對一個小城低頭。于是，42萬新軍在昆陽城下圍攻，“圍之數十重，列營百數，鉦鼓之聲聞數十里”，聲勢異常巨大。然而，昆陽城內漢軍死守，一時難以攻下。

趁兩軍膠著之際，漢軍主力在宛城取得了決定性勝利，而后來東漢王朝的建立者、當時的漢軍將領劉秀，也趁此時組建了援軍，回援昆陽城。在昆陽城下，漢軍里應外合，大破新軍，“莽兵大潰，走者相騰踐，伏尸百馀里。”在昆陽之戰以后，王莽的新朝也就大勢已去。同年，只有短短15年的新朝覆滅，王莽也被殺死。

抄底之前

需要思考三個問題

兵法奧妙無窮，兵法的應用更加奧妙無窮，絕非一句話可以概括。對于投資，道理也一樣。說一句“跌多了就要抄底，如此逆向而動才能賺到長期價值”很容易，但是真正做的時候，投資者卻有太多的具體事情需要注意。

這里，就讓我們來看看，當投資者打算“跌多了就抄底”的時候，我們至少應該思考的三個重要問題。

首先，我們應思考，股價下跌以后，公司的估值真的便宜了嗎？有的投資者會說，你看某某股票，股價都腰斬了，某某基金凈值都跌了一半了，還不便宜？問題是，價格腰斬和是否便宜，兩者之間并沒有絕對的關系。一只市盈率100倍的股票跌到50倍還是貴，一只市盈率只有6倍的股票跌到3倍，那簡直是便宜到令人發指。

以當年著名的美股納斯達克泡沫為例，2000年3月10日這個指數的最高點位是5132點，到了同年的12月19日，收盤價是2511點，跌了差不多一半。這時候納斯達克指數便宜嗎？當然不。到了2002年8月1日，這個指數再次下跌到了1280點，比2511點相比又跌了一半。

從1989年大泡沫頂峰下來的日經225指數，情況也差不多。1989年12月29日，這個指數的最高點位是38957點，1992年3月30日收于19669點，跌了差不多一半。這時候如果投資者抄底，那么到了2002年8月7日，就會發現自己又虧了一半，因為這時候指數的收盤點位是9834點。

對于一些投資者來說，他們之所以買入從泡沫頂峰跌下來不少的股票(或者基金)，而不是等這些股票真正便宜了再下手，是因為在之前的泡沫時期，這些投資者學習了過多吹捧這些泡沫股票的理論，同時缺乏清醒的判斷。當這些被誤認為值得天價的股票，價格大幅下跌以后，這些投資者就會按下購買的按鈕，卻忘記了投資中最重要的一條紀律：你得從更長遠的角度來理解問題。

在抄底時需要思考的第二個問題，是公司的基本面發生改變了嗎？畢竟，公司的變化層出不窮，而任何判斷都不可能遇見將來所有事情的發生。企業有沒有發生新的重大違法違規事件？產品有沒有過時？政府的政策有沒有轉向，從而變得不利于企業？這些問題，都是在抄底之前需要思考的。如果在價格大跌的同時，基本面也遭受重大打擊，那么下跌的價格也許不足以形成一個足夠優秀的抄底機會。

最后，投資者還要問自己一個問題，我的資金安排能允許我抄底嗎？

對于抄底這件事，有經驗的投資者都知道，它雖然會讓我們買到足夠的籌碼，但是等待這些籌碼變得再一次昂貴，可能會經歷一段不短的時間，也可能中間還會經歷進一步的下跌。這時候，投資者的資金性質是否能容許可能到來的壓力與等待，就變得至關重要。

比如說，對于公募基金來說，有幾年封閉期的基金就比沒有封閉期的基金，相對來說更容易抄底。對于私募基金來說，和客戶關系更好、客戶更加理智的私募基金，就比其他私募基金更適合抄底。而對于個人投資者來說，未來工資現金流更充裕、當前存款更少的年輕人，就比退休金不高、但是存款很多的老年人，更適合用更大比例的現金抄底。

所以說，一句“跌多了就抄底”好說，低買高賣也確實是投資中賺取超額收益的利器，但是現在是不是底、抄了以后有沒有未來、自己的能力能不能抄底，這些都是投資者需要仔細思考的問題。君不見中國歷史上，劉邦抄底秦朝而王，陳勝、吳廣抄底秦朝而亡；朱元璋抄底元朝而王，劉福通、張士誠抄底元朝而亡。世事變化無常，人間紛紜萬象。抄底這件讓無數投資大師賴以成名的事情，又怎會那么簡單呢？

(作者系九圜青泉科技首席投資官)

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